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地产后周期产业链投资逻辑:建材、装修、家电

文章来源:未知    时间:2020-12-29 21:22

  

  地产后周期产业链涉及建材、装修、家电、家具等行业。房地产的短 周期约为 3-5 年,房屋从“新开工”至“竣工”的周期一般为 2-3 年。 电梯产量、玻璃销量及价格等是判断行业周期的先行指标。后周期行 业的零售端需求一般在房屋交房之后释放,约滞后销售 12-30 个月; 精装房对应的大宗需求一般在房屋销售后 12-24 个月内释放。随着住宅全装修政策推进,住宅精装房交付占比提升,后周期行业大 宗需求增长,进而推动行业扩容,需求和供给格局发生改变。政策方 面,由中央向各省市地区下沉,监管内容逐步细化。2019 年精装房新 开 319.3 万套,同比+26.21%,2015-2019 年 CAGR 达 40.47%,总规模 提升近 3 倍。2019 年我国住宅全装修(新开盘)渗透率 32%,对比欧 美国家 80%+覆盖率仍有较大空间。住宅精装修市场短期开发商集中度 下滑,长期向龙头集中。参考欧美日等成熟市场,专业化、标准化、 装配式有望成为我国住宅装修市场发展趋势。我们预计,2021 年我国 精装住宅的交付比例有望超 50%。住宅装修的增量需求结构方面,精 装房占比快速提升,2021 年有望达到 25%(交付量口径,+8.05 pct), 毛坯房装修的增量需求占比将显著下降。配套部品方面,户内门、瓷砖、木地板、卫浴、橱柜、烟机、灶具等 部品的精装配套率均超过 90%,未来将最为受益于精装房政策红利, 大宗需求有望伴随精装住宅交付渗透率的提升同步释放:我们测算 2021 年主要部品瓷砖/木门/地板/卫浴/橱柜/厨电的 B 端市场规模分 别达到 120/221/366/244/103/89 亿元,2019-2021 年的 CAGR 平均为 43.46%。B 端精装产业链供应商的核心竞争要素包括品牌、价格、交付能力、 服务能力、资金实力五项,从主要部品的当前 B 端市场格局来看,龙 头竞争优势突出,有望在大宗需求持续放量趋势下,进一步提升市场 份额:卫浴,以海外品牌为主导,集中度较高,国内品牌快速崛起, 2019 年份额已达 25%(+5.3 pct);瓷砖,CR10 合计占比 75%,市场 格局稳定,龙头优势显著,份额持续向头部集中;橱柜,B 端集中度 回升,各品牌区域优势突出;木地板,TOP2 品牌领跑,市场竞争加剧, 集中度下降;户内门,龙头优势显现,品牌集中度回升。

  房地产开发经历立项、规划、土地获取、建设销售等运营流程。前期规 划报批约需10-18个月;施工时长根据项目不同,单体建筑的施工期约为11-18 个月;一般开工后 6-9 个月进行市场预售,推广销售期约为 6-10 个月;预售 后约 6-24 个月实现交付。

  房地产的短周期约为 3-5 年,房屋从“新开工”至“竣工”的周期一般 约为 2-3 年。2016 年以来,房地产新开工面积持续回升,但竣工数据始终低 迷,至 2019 年 7 月才逐步好转。本轮施工周期延长,主要为 2016-18 年的金 融去杠杆政策导致融资偏紧,地产商施工意愿降低。

  1)自房屋封顶起,电梯、门窗即入场,涂料、外管材等需求也明显增加, 施工期一般为 6-12 个月。重点跟踪电梯产量、玻璃销量及价格等指标;基本 与竣工同期保持正相关性,是判断行业周期的领先指标。

  2)进入室内硬装阶段,瓷砖、地板、卫浴五金、橱柜、厨电等部品行业 B 端订单放量;硬装周期一般为 1-3 个月。瓷砖、地板等板块格局较为集中; 重点跟踪各版块的销量等销售指标及头部公司业绩;精装房的硬装需求一般 在竣工后集中释放,具有一定滞后性。

  3)软装阶段,带动家具、家电、装饰品等板块需求。家具&家电行业需 求主要集中在房屋竣工交付后,(若精装修房,装修发生在竣工前)。C 端需求 占比较高,一般为交付后释放;跟踪行业销量、价格及头部企业业绩等指标。

  地产竣工周期上行,带动后周期行业需求提升、市场扩容。地产后周期 行业的零售端需求一般在房屋交房之后释放,约滞后销售 12-30 个月;精装 房对应的大宗需求一般在房屋销售后 12-24 个月内释放。

  房地产长牛带来后周期行业需求红利。自 1998 年房改以来,我国房地产 历经 20 年长牛市,伴随城镇化率由 34.78%大幅提升至 60.60%,住宅商品房 销售面积由 1999 年的 1.3 亿平米增长至 2019 年 15 亿平米,住宅销售数量由 2005 年的 423.5 万套提升至 2019 年 1321.7 万套。房地产市场的发展也带来 了后周期行业的需求增长,白电、厨电、家具等行业持续受益。

  受益于城镇化率提升及地产销售增长,家电、家具等地产后周期消费品 的需求持续提升,行业经历高速扩容发展。以空调为例,行业产量由 1985 年 的 12.35 万台,提升至 2019 年 2.19 亿台,产能实现飞跃式增长。1999-2019 年,20 年 CAGR 达 15%,实现长期持续快速发展。

  2018 年起,受环保与林业政策影响,家具原材料价格提升,叠加下游地 产政策收紧、销售增速放缓,家具行业面临调整,亏损企业增加,收入与利 润端下滑,行业增速放缓,进入稳步调整阶段。

  精装房崛起改变地产后周期行业格局。随着住宅全装修政策推进,住宅 精装房交付占比提升,后周期行业大宗需求增长,进而推动行业的需求和供 给格局发生改变。

  自 1999 年,国务院在《关于推进住宅产业现代化提高住宅质量若干意见》 中首次提出住宅装修概念,历时 21 年我国已累计推出精装房相关政策逾 100 部:

  2016-2019 年,各省市地区推出全装修政策的节奏加快。截至 2020 年 5 月,各地共计颁布相关政策近 90 次。伴随政策实现自上而下的 逐步传导落实,我国全装房渗透率快速提升,2019 年住宅全装修渗 透率 32%,预计 2020 年将达 36%。

  2019 年起,各地精装修政策由要求覆盖比例向实施细则转变,陆续 出台精装修监管细则、验收标准、装修价格限制等相关规定,针对 交房装修质量差等问题进一步完善监管机制,促进市场高速高质发 展。

  2019 年 50强全装修住宅开发商市场份额下降至 60.8%,其中 CR5 合计市场份额 32%,较 2018 年的 39%有所下滑。在政策推动下,房企纷纷进军全装 修住宅市场,开发商规模快速提升,2019 年已超千家,短期市场集中度下滑。

  长期来看,碧桂园等龙头房企快速向县级区域渗透,覆盖逾百城,覆盖 范围及影响力市场领先。随着中小开发商渗透率见顶,龙头房企的主导地位 将凸显,长期行业格局有望向头部集中。

  区域结构:新开盘精装住宅主要分布在华东和华南,2018-2019 年东北和 西北地区增速较快。新一线及二线城市开盘量最多,四线及低线城市增速最 快。高线城市带动周边城市及地区的精装住宅发展。

  目前我国住宅全装修渗透率 32%,对比欧美国家 80%以上的覆盖率仍有巨 大提升空间。

  国外住宅装修市场发展成熟,多为标准化装配式生产。国外的精装修模 式起步于上世纪六十年代的瑞典,现已发展成熟,相关配套体系较为完善。 以日本为例,住宅从建设到装修完全实现一体化装配式生产,具有显著的标 准化、工业化特点,且更加环保、经济。

  1)受年初疫情影响,2020 年 1-10 月住宅竣工面积累计 35443 万平米, 同比下降 7.88%,单 10 月竣工面积同比增长 8.45%,竣工情况边际改善,预 计 2020 年全年竣工面积同比下降 7.5%;2021 年,疫情影响减退竣工改善, 预计 2021 年增速 3.8%。

  3)根据奥维云网数据,2014-2019年精装住宅开盘量累计达到1035万套, 假设新开盘精装住宅项目建设期 2 年,精装房项目将于 2016-2021 年陆续交 付,对应2019/2020/2021年住宅精装房的交付比例分别达24.5%/42.3%/52.4%。

  我国住宅存量市场巨大。1978-2018 年,我国城镇住宅存量从不到 14 亿 平方米增加至 276 亿平方米,住宅保有量从约 3100 万增至 3.11 亿套。

  核心城市二手房市场放量增长。据贝壳研究院,2012-2018 年我国累计二 手房交易金额逾 30 亿元,过去 5 年二手房交易量达 1557 万套。过去 20 年, 北京二手房交易 GMV 达 5.1 万亿元,交易总套数 210 万套,交易量增长 7.5 倍,GMV 增长 120 倍;上海二手房交易 GMV 达 6.6 万亿元,交易总套数 365 万 套,交易量增长 15 倍,GMV 增长 250 倍。核心城市二手房交易量正逐渐超过 新房。

  老房翻新周期约为 10-15 年,受经济增速放缓影响,周期有所延长、需 求受到一定压制,但我国存量房市场巨大,核心城市二手房交易量高增,二 手房市场长期发展趋势向好,翻新需求持续增长可期。

  1)根据贝壳研究院,我国 2015-2019 年二手房成交量累计成交 2249 万 套,二手房市场受政策调控影响,假设 2020-2021 年维持当前成交规模;

  2)部分二手房成交后仅进行局部改造,假设二手房重装比例为 30%,预计对应 2020-2021 年二手房装修量分别约为 127、128 万套;

  3)老房翻新需求方面,采用 10-15 年前的平均竣工住宅数量,2020-2021 年对应需求量约在 477/536 万套;

  结合新房与存量房的装修需求规模,我们预计 2020-2021 年,住宅装修 需求规模将分别达到 1202、1284 万套,同比-1.22%/6.86%,2020 年主要为上 半年疫情对地产竣工产生一定延迟影响。

  在政策推动下,2020-2021 年精装住宅新房的交付有望达到 60%/28.5%高 增速。

  装修需求结构方面,精装房占比将快速提升,2021 年有望达到 25%(交 付量口径,+8.05 pct),存量房翻新需求约占总需求的一半,毛坯房装修的 需求占比将显著下降。

  据奥维云网,户内门、瓷砖、木地板、卫浴、橱柜、烟机、灶具等部品 的精装配套率均超过 90%,2019 年的大宗配套需求量均超过 300 万套,同比 增速均在 25%以上。未来该些品类将最为受益于精装房政策红利,大宗需求有 望伴随精装住宅交付渗透率的提升同步释放。

  此外,洗碗机、智能家居、热水器、地暖、冰箱等厨电、家电产品的配 套率也在 50%以上,大部分产品 B 端保持较快增速,随着住宅精装政策细则的 进一步完善、开发商供应链完善、以及消费需求升级,相关部品的配套率有 望进一步提升。

  地板、木门、瓷砖、卫浴、橱柜、厨电等部品在精装住宅中的配套率较 高,属于装修标配部品。受益于地产竣工周期向上、政策推动精装房渗透率 提升,主要品类的大宗需求放量。

  1)品牌,品牌供应商在产品质量、新品更迭、供应链响应等方面更具保 证,同时对开发商楼盘项目的品牌形象、销售定价可产生间接影响,因此开 发商更倾向于选择匹配楼盘定位的品牌供应商。

  2)价格,地产企业在产业链具有较强议价权,同时出于成本控制考虑, 产品价格是供应商能否竞标成功的重要影响因素,也对供应商的成本控制能 力提出较高要求。

  3)交付,供应商的响应速度、交付能力、产能弹性对地产商项目的交房 周期产生直接影响,是影响供应商选择的重要因素。

  4)服务,随着精装房交付规模增加,供应商的落地安装能力以及交房后 的维修服务等也逐渐成为房企选择供应商的重要考量因素。

  5)资金,房地产行业资金杠杆较高,对供应商的账期要求在 0.5-2 年不 等,周期较长,对 B 端业务占比较高的供应商的资金实力、现金流提出考验。

  高配套率部品的大宗需求高度集中于头部品牌。据中国房地产协会,我 国 500 强地产商供应链的各细分品类首选品牌中,卫浴、厨电、照明、空调、 陶瓷等部品的前十大品牌合计首选率高达 90%以上,木门、定制家具、橱柜、 地板等品类的前十大品牌首选率约达 80%。

  开发商对成本有严格控制,头部房企更具有较强产业链议价权,这对供 应商的成本管控能力、规模效应等提出较高要求。头部供应商在生产技术、 生产规模上更能够发挥规模效应,在保证质量稳定的同时给出更具竞争力的 价格,在竞标中更易胜出。

  供应商的服务包括落地安装、运输、维修、响应速度等方面,通过广泛 的服务网点、有效的团队管理、专业的技术培训等方式可提升供应商的服务 质量,加深与开发商的合作。

  地产企业一般杠杆较高,产业链话语权较强,对供应商的账期要求一般 长达 0.5-2 年,这对供应商的现金流、周转效率、盈利能力等方面均提出较 高要求。一般更具产业、资金实力的头部供应商才可支撑与地产企业的深度 合作,并进一步巩固头部地位,加快 B 端业务放量。

  卫浴板块整体配套率高,与精装住宅同步增长。2019 年板块配套率 319 万套,同比增速 26.1%,主要部品均取得稳步增长。

  精装卫浴集中度较高,海外品牌主导市场。科勒、TOTO、摩恩等品牌份 额居前;国内品牌增速较快,2019 年份额已达 25%。

  大宗市场的卫浴主要品类 TOP5 品牌占比保持较高水平,但整体份额呈下 滑趋势,主要为头部海外品牌份额下滑,市场竞争加剧。坐便器和洗面盆的头部品牌主要包括科勒、TOTO、乐家;卫浴五金头部品牌主要包括科勒、摩 恩、TOTO,浴室柜头部品牌主要包括欧派、现代筑美家居等。

  大宗瓷砖部品的市场集中度较高,头部 TOP10 品牌合计市占率约保持 75%, 集中度程小幅提升趋势。其中,马可波罗、蒙娜丽莎、东鹏、欧神诺、冠珠 稳居 B 端市场的 TOP5 品牌,行业格局较为稳定。

  头部品牌的规模效应带来显著成本优势,同时借助全面的产能布局、强 大的现金流支持,与地产客户保持稳定合作关系,B 端市场的龙头优势显著, 行业格局持续向头部集中。

  橱柜:2020 年 B 端 TOP5 品牌集中度有所回升,订制订单增加,头部品牌 主要包括欧派、志邦、皮阿诺、金牌、索菲亚等,各品牌在不同区域优势有 所差异。

  木地板:B 端市场集中度逐步下降,TOP2 品牌圣象、大自然优势较为显 著,世友、德尔等品牌增速较快,市场竞争加剧。市场的订制份额较低,维持20%水平。

  户内门:主要品牌江山欧派、千川等头部 B 端品牌市占率有所回升,订 制份额较高,占比 50%以上。

  厨电行业的渠道演变:线上占比提升,精装稳步增长,线下各渠道逐步 收缩,下沉市场需求扩张。

  B 端市场集中度高,CR5 高达 95%。以油烟机为例,线%以上,头部品牌优势突出,但行业新进入者也较多,2019 年线 上/线下新进入品牌数量分别达 118/47 个,市场竞争度提升。工程端的格局 更为集中,老板、方太、华帝等品牌市占率遥遥领先,CR5 合计市场份额高达 95%,精装渠道龙头的品牌优势更为显著。

  短期受疫情及“三道红线”影响,地产精装项目需求降低,但精装中长 期发展趋势及逻辑不改,伴随大宗订单需求回升,龙头企业估值有望修复。

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